Crisis económica y transición: ¿Hacia dónde va el Banco Central?

El mes de julio puede ser tomado como el punto de partida del proceso de ruptura de las políticas monetaria y cambiaria seguidas hasta allí; signado, además, por el abandono de las metas acordadas con el FMI en el acuerdo "Stand by" firmado en mayo de 2018.

El gráfico que sigue evidencia cómo han evolucionado, en forma dispersa y volátil, las distintas variables monetarias y cambiarias, tomando un único punto de partida (el mes de julio).

Fuente: elaboración propia a base de datos oficiales del Banco Central de la República Argentina

La línea amarilla marca la desempeño del tipo de cambio mayorista, el cual experimenta una abrupta suba a partir del mes de agosto y flota en el nuevo nivel alcanzado sólo por dos factores: los crecientes controles de cambios implementados a partir del primero de septiembre y del 28 de octubre y la fuerte caída de las reservas internacionales, graficada por la línea verde. Devaluación y caída de reservas expresan el primer síntoma del punto de ruptura en la política de la institución que comanda Guido Sandleris. Al calor de este movimiento se inscribe la acelerada baja del stock de Letras de Liquidez (LeLiq), indicada en el gráfico con la línea roja, cuya pendiente acompaña el descenso de las reservas internacionales.

Otro movimiento distinto, pero menos abrupto que los anteriores, es la evolución ascendente que sigue la base monetaria, representada con la línea azul, abandonando la política de "emisión cero" originalmente pactada. Por último, el stock de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado experimenta un suave descenso, que acompaña el impulso a la baja de la tasa de interés pasiva decidida por el BCRA al endurecer su política de integración de mínimos de efectivo no remunerado para los bancos.

Respecto de julio, el tipo de cambio mayorista alcanzó una suba del 36,2%, mientras que las reservas internacionales sufrieron una simétrica baja del 36,3%. El stock de los instrumentos de absorción monetaria del Ente Rector, Letras de Liquidez (LeLiq), descendió un 31,1%, en tanto que la base monetaria creció un 4,9% y los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado disminuyeron un 7,4%.

El Banco Central, en el esquema post elecciones, ha decidido inyectar liquidez vía emisión monetaria e inducción a la baja de la tasa de interés como modo de compensar la contracción ocurrida hasta octubre, como consecuencia de la fuerte pérdida de reservas internacionales y el desarme de las posiciones de LeLiq. Ahora bien, esta decisión, que puede ser catalogada como correcta, debe ponderar cuál es el fin perseguido y cuáles los límites existentes.

El descenso de la cotización del tipo de cambio denominado dólar "contado con liquidación", perforando los $80 en la semana posterior a las elecciones generales, reveló la "sobre-dolarización" ocurrida en los momentos previos a los comicios. Muchos agentes económicos debieron deshacer sus dólares y volver a posicionarse en pesos y utilizaron el mercado del dólar "contado con liquidación" para obtener un mejor precio por la moneda extranjera que entregaban. El Banco Central aumentó, también en esa época, la base monetaria en un 5,6%, dando cuenta de este movimiento del mercado.

La pregunta a formularse es si estamos frente a un aumento de la demanda de pesos para la actividad económica real o si solamente se está acompañando una acción puntual de "desdolarización de carteras", producto de errores de cálculo en los momentos previos a las elecciones y al endurecimiento del control de cambios.

Si la respuesta fuera que no hubo un incremento en la demanda de pesos con destino a un circuito de producción y consumo que comience a evolucionar favorablemente, sino un simple estrangulamiento coyuntural de liquidez por sobrerreacción al momento político, esos pesos emitidos van a seguir el camino inverso y presionarán sobre la cotización del dólar "contado con liquidación" en ese mercado, ampliando la brecha con el oficial. 

Esta tediosa disquisición técnica es imprescindible para concluir que liberar precios al mercado sin un plan de reactivación del nivel de actividad y un horizonte de previsibilidad de las variables no aumenta la demanda de pesos, sino que favorece la especulación de corto plazo y puede desembocar en presión inflacionaria. Es necesario monitorear cuidadosamente la política que está siguiendo el Banco Central en la transición. Éste, que se ha erigido en único ejecutor de políticas de un gobierno que hace rato ha dejado de gobernar, puede estar siendo impulsado por los técnicos del FMI para acelerar drásticamente el ajuste monetario y fiscal por vía de shock antes de sentarse a conversar con el gobierno entrante. Es importante recordar que el FMI fue el sostenedor y principal financista, desde junio de 2018 hasta julio de 2019, del gobierno de Cambiemos. Luego de la contundente derrota electoral sufrida, el organismo decidió interrumpir el cronograma de desembolsos que en lo inmediato hubiese significado un aporte de U$S 5.400 millones, necesarios para garantizar una transición mucho más ordenada que la actual.

El FMI permitió la sangría de reservas internacionales sostenida con sus desembolsos durante el proceso electoral -tal como lo muestra el gráfico- e interrumpió el apoyo cuando el resultado político no fue el esperado. La institución multilateral nunca se comprometió a velar por que sus aportes sirvieran para estabilizar las variables económicas y alejar el peligro de default. Por el contrario, contempló pasivamente el despilfarro de dólares y el incumplimiento del programa "Stand by". Ahora, tal vez quiera reajustar las "metas" por otros mecanismos.

Esta columna se engarza con la del pasado domingo, donde, al cabo de una semana, se puede atisbar con datos más concretos el nuevo rumbo de las políticas monetaria y cambiaria.