El gobierno de Javier Milei sustentó su “disciplina fiscal” con ajuste y reemplazó la emisión de pesos con endeudamiento, tanto en pesos como en dólares. El ingreso de dólares durante el primer año de gestión libertaria para subirse a la bicicleta financiera –que en la jerga especializada denominan carry trade—genera una demanda adicional de pesos que, al momento de que los inversores tomen ganancias y busquen “darse vuelta” (dolarizar la diferencia obtenida) habrá que pagarse con emisión. Esa misma que hoy mantiene acotada. La emisión cero limita la creación de dinero para cubrir el gasto público, pero no implica que no se imprima ningún peso más. Por cada dólar que ingresa, el Banco Central emite la cantidad de pesos por el equivalente al tipo de cambio. El riesgo, como sucedió con el gobierno de Mauricio Macri es que cuando los dólares se van, los pesos emitidos quedan y presionan nuevamente sobre la inflación. En el esquema Milei: la respuesta ante ese final de fiesta será un nuevo ajuste sobre la población.
La valorización financiera durante el gobierno de Milei se inscribe en un escenario de fragilidad externa por lo que sus ciclos son de corto plazo. Las ganancias en moneda dura se obtienen cuando la tasa de interés en pesos supera la variación del tipo de cambio financiero que es el accesible para el mercado. De hecho, la bicicleta se hace cada vez más corta. Este viernes finalizó la última etapa del blanqueo y de la fase anterior, los que ingresaron ya retiraron buena parte del dinero de los bancos. De acuerdo con el último informe de la consultora lcg, ya salieron 2000 millones de dólares en depósitos de los bancos. En contrapartida, creció la apuesta de activos en pesos, captando, según cifras de PricewaterhouseCoopers (PwC Argentina), un total de 231.581 millones de pesos y 2.284 millones de dólares distribuidos en 16 Fideicomisos Financieros y 45 Obligaciones Negociables (ON).
El informe de PwC indica que las emisiones de ON totalizaron 2,3 billones de pesos, lo que representa un incremento del 193 por ciento interanual medido en términos reales, y en volumen el aumento fue del 96 por ciento con respecto a octubre 2023. La consultora recalca que el “récord de emisiones de deuda en el mercado de capitales es impulsado por el ingreso de fondos del blanqueo”. Parte de estos fondos fueron al mercado de capitales para poder gozar del beneficio otorgado por el Gobierno en la norma del programa de exteriorización para las inversiones en títulos valores. El informe indica que no sólo octubre fue un mes de máximos, sino que estamos ante un año récord de emisiones en el mercado de capitales. Sumando Fideicomisos Financieros y ON, el total de colocaciones (considerando todas las monedas), desde enero a octubre 2024, fue cercano a 10.230 millones de dólares (medido en dólar contado con liquidación, el monto más alto desde 2015.
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De esta manera, se pueden constatar dos “burbujas financieras”. La primera fue después de la devaluación de arranque y abarcó el período febrero-abril, donde la apreciación nominal del dólar financiero fue contemporáneo a tasas de interés efectivas mensuales del 11,5 por ciento en promedio, lo que derivó en rendimientos en dólares en torno a 16,6 por ciento. Este primer ciclo se interrumpió en mayo por efecto de la reducción del interés y la suba del dólar financiero que estrangularon la renta en dólares. La segunda burbuja corresponde al período que se inicia en agosto a partir de la convergencia de la reducción del dólar financiero con tasas de interés en pesos en torno al 4 por ciento mensual. Esto se refleja en rendimientos en dólares del 9 por ciento por mes. “Los rendimientos teóricos en dólares de la bicicleta financiera de Milei acumulados trepan al 66,6 por ciento entre diciembre de 2023 y noviembre de 2024”, advierte el informe de Cifra-CTA.
Desde el punto de vista del sector externo la valorización financiera se financió, en su primera burbuja, con el ajuste de las importaciones que se sumaron al atraso en su pago. En la segunda burbuja sobresalió el papel desempeñado por el blanqueo de capitales (Ley 27.743) que alcanzó una regularización de activos por 23.321 millones de dólares, en su mayoría depósitos en dólares (20.631). Se trata de un monto que equivale a prácticamente la mitad del acuerdo con el FMI. Si se contrasta la evolución de los depósitos privados en dólares en los primeros 48 días hábiles de los dos blanqueos se advierte un aumento de casi 15.000 millones en el de Milei y apenas 1.105 millones en el de Macri (cuyo resultado fue 11.055 millones en 167 días en que estuvo vigente). Sin embargo, finalizado el plazo de “encaje”, la salida de los depósitos en dólares se aceleró en las últimas horas.
Los depósitos en moneda extranjera registraron una reducción de 1.987 millones de dólares en noviembre, coincidiendo con el primer mes desde la finalización de la etapa 1 del blanqueo que habilitaba el retiro de estos (que finalizó el 8 de noviembre, luego de varias extensiones). “Esta disminución se explica por el hecho de que los rescates, probablemente destinados a la suscripción de otros activos financieros, superaron a los nuevos ingresos”, destaca el informe de lcg. Desde el 12 de agosto hasta finales de este mes los depósitos en moneda extranjera habían acumulado un incremento de 13.978 millones de dólares, llegando a totalizar 32.665 millones. En paralelo, los préstamos en dólares llevan once meses de crecimiento: 11 por ciento en noviembre (67 por ciento acumulado), lo que también se refleja en un aumento de reservas.
“La amplia disponibilidad de dólares, resultado del blanqueo, incrementaron aún más la capacidad de otorgar créditos, aunque esta ya era considerable antes del proceso de regularización de activos. El crecimiento de los préstamos dependerá de las expectativas de depreciación, que desde la perspectiva del mercado parecen limitadas, al menos en el corto plazo”, agrega lcg. Acá otra fuente de riesgo sistémico. Cuando los inversores deshagan sus posiciones en dólares, la falta de un canal de ingreso real de divisas provocará un des-apalancamiento financiero.
Producto de la apreciación cambiaria, Argentina ya acumula cinco meses seguidos de déficit de cuenta corriente en base caja y se destaca la salida de dólares por consumos con tarjeta en el exterior, que fue en octubre la mayor de la era Milei (el 50 por ciento de esos gastos actualmente se pagan con MEP). “El flujo de préstamos en dólares locales explica buena parte de la gran performance reciente del Central en el MULC (esos préstamos subieron 2.700 millones desde mediados de agosto) y para que eso se extienda en el tiempo es fundamental que no se vayan del sistema los dólares del blanqueo. Los depósitos bajaron en 2.000 millones desde fin de octubre”, advierte el informe de 1816. “En cualquier caso, que el BCRA haya comprado tantos dólares en el MULC en octubre pese al déficit de cuenta corriente se explica en buena medida por el flujo de préstamos en dólares locales, que luego se liquidan en el mercado oficial”, agrega la consultora.
La emisión de obligaciones negociables por parte de las grandes empresas registra un aumento considerable no sólo respecto a los años anteriores sino que, incluso, en relación al endeudamiento en tiempos de la valorización financiera de Cambiemos. La emisión bruta de obligaciones negociables fue de 7.619 millones de dólares entre enero y octubre de 2024, cuando en 2016 y 2017 habían registrado 4.125 y 4.209 millones de dólares, respectivamente. “Se registra un incremento inédito de la cantidad de empresas que emiten este título: 89 en 2024 que contrastan con un promedio de 29 firmas entre 2016 y 2023”, agrega el documento de Cifra-CTA. De todos modos, el 90 por ciento de las emisiones de esas 89 empresas se concentró en las siguientes: YPF, Telecom, Pan American Energy, Pampa Energía, TGS, Generación Mediterránea, Edenor, Banco Galicia, Vista Energy, Tecpetrol, Banco Comafi, Aluar, IRSA, Cía. Gral de Combustibles.
Cuando el plan bomba estalle, serán éstas las empresas que exigirán los dólares al Central para pagar sus compromisos, tal como sucedió en el gobierno de Alberto Fernández por los empréstitos tomados durante el macrismo. Esta situación tiene lugar en un contexto de desequilibrio de la cuenta corriente combinado con una reducción del superávit comercial, la acentuación del déficit de servicios y abultados pagos de intereses de la deuda.
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