Evitar la devaluación y el dilema del decisor

  El coro de economistas que trabajan como ideólogos y lobistas de sectores varios volvió a equivocarse. Tras el anuncio de las nuevas medidas cambiarias predijeron una disparada extraordinaria del dólar informal. Como podía preverse dada la incertidumbre que en el mercado local provoca cualquier medida cambiaria, efectivamente se produjo un pequeño salto inicial en las cotizaciones paralelas, pero ya el mismo viernes reapareció una nueva calma. El capítulo no está cerrado porque no desaparecieron del todo las causas que lo provocaron, deliberadamente exageradas. Sin embargo, más allá del discurso superficial de algunos funcionarios, el gobierno dio una señal muy fuerte y muy clara que una devaluación no está en sus planes. Devaluar fue precisamente la sugerencia envenenada que le hicieron llegar, por múltiples vías, los representantes más conspicuos del poder económico. Pero esta vez nadie pisó el palito.

  Mientras todo esto sucedía, el grueso de la prensa se dedicó a hacer lo que mejor sabe, leer la efectiva demora en la toma de decisiones en clave conspirativa. Todo pareció reducirse a la diferencia de criterios entre el Banco Central y el Ministerio de Economía, que las hay. Sin embargo los sucesos respondieron a causas reales que ya fueron tratadas en este espacio y que se repasan brevemente.

  Por causas “no virtuosas”, el país no está en “restricción externa formal”. La fuerte recesión provocada por la doble pandemia, la de los cuatro años de macrismo y la del COVID-19 provocará este año una caída del PIB de más de 10 puntos en el mejor de los casos. Dada la estructura económica local ello produce una fuerte caída de las importaciones. El resultado inmediato es que por más que las exportaciones hayan caído levemente, en los últimos meses se fue ampliando el superávit comercial, es decir la provisión de dólares genuinos. Sin embargo este superávit comercial que también lo será de la cuenta corriente, no se transformó todavía en superávit cambiario por algo que los contadores entienden muy bien, la diferencia entre el “devengado” que se refleja el balance de pagos y lo efectivamente pagado, que se observa en el balance cambiario. 

  Durante los primeros meses del año, y dada la brecha creciente entre el dólar oficial y el informal, muchas empresas endeudadas con el exterior aprovecharon su acceso a los dólares oficiales para reducir sus pasivos externos. A ello se agregó que cuando el dólar tiene dos precios siempre existe el incentivo para adquirirlo barato y venderlo caro. Es lo que hicieron quienes compraron los 200 dólares mensuales con impuesto PAIS, para revenderlos en el blue, pero también las firmas endeudadas en moneda extranjera y las que operan en el comercio exterior vía subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones. El resultado concreto, si se quiere paradójico, a partir de estas “conductas esperables dados los incentivos”, es decir sin que medie juicio de valor sobre quienes las ejecutaron, fue que a pesar del superávit comercial nunca se detuvo el drenaje de Reservas Internacionales.

  La desinteligencia oficial fue haber demorado innecesariamente la decisión de ponerle freno a este proceso, ya que durante los primeros días de septiembre se perdieron reservas a razón de 100 millones de dólares diarios. En estos casos suele producirse un efecto de retroalimentación, a medida que se reduce el nivel de reservas aumentan las expectativas de devaluación, lo que se traduce en una mayor brecha entre la cotización oficial y la informal. Y a mayor brecha mayor dilema para el decisor por temor a los efectos que su decisión puede provocar, pero también porque llegado ese punto todas las soluciones son malas. Ya no se elige entre una solución virtuosa y otras malas, sino solamente entre las menos peores. El gobierno tenía tres alternativas, endurecer las restricciones, desdoblar oficialmente el tipo de cambio o devalar. En rigor las dos últimas son una solo, pero con distintos tiempos, ya que un desdoblamiento legal habría llevado antes o después a la devaluación.

  Una solución ideal sería una unificación cambiaria con un solo tipo de cambio decidido por el gobierno. El valor presente del dólar no está sobrevaluado ni en términos históricos ni en relación al valor de las monedas de los principales socios comerciales. A ello se suma que hacia adelante existe también la perspectiva de una ampliación del superávit de la cuenta corriente, tanto por una mejora de las exportaciones, como por los menores pagos de obligaciones en dólares resultantes de la renegociación de la deuda. Los precios de las commodities que el país exporta están subiendo frente a la nula tasa de interés estadounidense y al dato de que las economías asiáticas, las principales compradoras de la economía local, serán las que más rápido se recuperarán. Dicho de otra manera, los dólares para la unificación cambiaria hoy no están, pero la economía no está frente a un escenario de tener menos dólares hacia el futuro, sino más.

  Es por esta razón que aceptar una devaluación hubiese sido un grave error. Devaluar equivale a un salto inflacionario, caída del ingreso de los asalariados y, por extensión, del consumo y de la actividad. En otras palabras, llover sobre mojado, provocar innecesariamente un descalabro macroeconómico que adicionalmente no resuelve el problema de fondo, sino que lo patea para adelante con un grave costo social. Lo que había que hacer, la solución menos peor, fue lo que se hizo, profundizar las restricciones para evitar el drenaje de reservas a la espera que se recomponga el ingreso real de divisas.

  Sin embargo, el principal problema estructural de la economía local, la restricción externa, la escasez cíclica de dólares, se complementa con un segundo problema estructural que la refuerza: la pérdida de la función de reserva de valor de la moneda. Este segundo problema significa que la economía no sólo necesita dólares para hacer frente a sus compromisos externos, el comercio exterior de bienes y servicios y el pago de deudas, sino también para dolarizar buena parte de sus excedentes. Por eso la tarea del gobierno es doble y de largo plazo, por un lado transformar la estructura productiva para que las exportaciones aumenten más que las importaciones, pero por otro reconstruir los incentivos para el regreso del ahorro en moneda local, para que quedarse en pesos no signifique perder valor y, a la vez, crear en el camino un mercado de capitales en moneda propia.

  Devaluar, en cambio, no sólo constituye un descalabro recesivo innecesario en el contexto actual, sino que vuelve a poner a cero el cronómetro de la reconstrucción de la función de reserva de valor de la moneda. Lo que sucedió esta semana fue que se evitó la tentación de la devaluación, pero el camino recién comienza. No obstante, si las presiones devaluatorias continúan, no es verdad que el gobierno cuente solamente con el escaso margen de algo más del 7000 millones de dólares restantes en las reservas internacionales netas, de las cuales efectivas son menos de la mitad. Siempre existe la opción de activar también el uso de los 20 mil millones de dólares del swap de monedas con China, lo que sólo tendría algún costo financiero y otro geopolítico. Pero la posibilidad está y es de esperar que, llegado el caso, no interfiera nuevamente el dilema del decisor.