El análisis de la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA sobre decreto que establece un canje sobre la deuda en dólares del sector público nacional sostiene que podría ser el adecuado en un contexto de fuerte caída de reservas. "No parece del todo inadecuado la consolidación del manejo de las cajas y las tenencias de activos financieros de distintas entidades públicas en la órbita del Tesoro Nacional, en un escenario de paulatina merma de reservas en un constante intento por detener las cotizaciones alternativas", señala el dictamen de la alta casa de estudios sobre la medida lanzada por el ministro de Economía, Sergio Massa.
Massa había solicitado la semana pasada oficialmente a las autoridades de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) y a la Auditoría General de la Nación (AGN) que dictaminen si las operaciones de canje de deuda pueden causar una pérdida de patrimonio para los organismos públicos comprendidos en la operación. Las críticas de la oposición se centraron en las operaciones que involucran al Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES.
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Desde la FCE-UBA, la ganancia contable que tenga ANSES estará sujeta a cuan cerca se ubique la retribución de los bonos entregados al valor par, esperando que el Tesoro busque una compensación a valor de mercado (con las paridades antes mencionadas). "Sin perjuicio de ello, sí resulta discutible la oportunidad y los objetivos últimos de la medida, requiriendo necesariamente un análisis macroeconómico integral y no un único enfoque de valuación de activos", aclara el análisis de la medida que la institución publicó desde su centro de estudios. .
"Frente a la reciente disposición de liquidación de posiciones en títulos de moneda extranjera por parte de Entes Públicos Nacionales, desde el Centro RA buscamos realizar un aporte sobre un nuevo canje de la deuda pública en la Argentina", señala la publicación. En virtud del Decreto 164 (y resoluciones operativas vinculadas), el Gobierno dispuso que los Entes del Sector Público Nacional (se excluye al Banco Central) liquiden sus posiciones de títulos públicos en moneda extranjera (títulos reestructurados en 2020) en diferentes formas. Las tenencias de Globales (GD), títulos en moneda extranjera bajo legislación Nueva York, deberán ser canjeadas por nuevos títulos en pesos. Las tenencias de Bonares (AL), títulos en moneda extranjera bajo legislación Argentina, deberán ser licitados en el mercado secundario y, con el producido de esas ventas, el 70 por ciento deberá ser volcado a la compra de nuevos títulos públicos en pesos emitidos por el Tesoro Nacional. El saldo remanente se deberá utilizar para financiar el gasto corriente y las inversiones de los propios Entes.
Los nuevos títulos públicos serán suscriptos en dólares, pero estarán denominados en pesos, con un pago único al vencimiento (2036), cuyo capital se actualizará por CER o de acuerdo a la variación del tipo de cambio mayorista (A3500) más una tasa del 3 por ciento anual. Adicionalmente, se incorpora una condición de emisión que permitirá adquirir los nuevos bonos bajo la par, con una tasa implícita de emisión del 8 por ciento anual máximo.
"El canje propuesto por el Gobierno Nacional implicaría un cambio de acreedor, como así también una pesificación de portafolio del sector público y una dolarización del sector privado. No obstante, esta operación estará sujeta a la preferencia de riesgos por parte de los agentes, puesto que implica resignar una posición a tasa fija de corto plazo, por un título de mayor duración, cuyo precio está sujeto a los valores de mercado", explica la FCE-UBA. Por tanto, en la medida que el público mantenga en mayor medida un sesgo arriesgado, el ‘costo’ implícito de las ventas será menor para el Estado. Contrariamente, para el caso en que los inversores rechacen una mayor exposición al Tesoro (riesgo bono), el cual está asociado a variaciones de precios, como así también a riesgos de reestructuración, entre otros, el precio ofertado se deprimiría, aumentando así el costo de la operación.
De todos modos, advierte que los títulos sujetos a canje cotizan a una paridad promedio del 30 por ciento para los ley Nueva York y del 25 por ciento para los ley Argentina. Puesto que el rendimiento de un bono depende no sólo de su tasa de cupón, sino también del precio de compra; en razón de estas bajas paridades, la tasa interna de retorno de estos rinden en promedio 30 y 35 por ciento, respectivamente. "Cabe señalar que, inversamente a lo que sería una curva de rendimientos tradicional, donde a mayor duración mayor será el rendimiento asociado (por mayor riesgo y costo de oportunidad), actualmente el tramo más corto de la curva (para ambas legislaciones) cotiza a una paridad inferior que el tramo largo, lo que se interpreta como un nivel de confianza menor para los títulos con vencimiento más próximo (lo que se lee como un riesgo de reestructuración)", detalla el documento.
"En línea con ello, esta traslación no significaría en estricto rigor un nuevo endeudamiento, sino un cambio en la distribución de los acreedores (se sustituyen bonistas públicos por bonistas privados). En tanto, el stock de deuda pública permanecería inalterado, no aumentando su volumen ni su costo de servicio", considera el centro de estudio de la Facultad de Ciencias Económicas.
"Por otro lado, a raíz del anuncio de recompra de deuda por parte del Gobierno Nacional del 18 de enero de 2023, la señalización de la política generó un impacto positivo en la cotización de estos títulos (especialmente en aquellos con vencimiento a 2029 y 2030, en los cuales estaba focalizada la medida). Ello trajo aparejado una revalorización de los instrumentos de hasta el 20 por ciento en tan solo dos semanas. Sin embargo, el precio actual se ha deprimido, disminuyendo un 25 por ciento respecto del pico. Si bien esto podría generar ciertos reclamos desde el lado de los analistas, llevar a cabo un juicio de valor no es pertinente a lo que queremos revisar en el presente documento, dado que el foco está puesto en comprender y analizar el mecanismo, y no su rendimiento", agrega.
Entre las virtudes de la operación, destaca que "en un contexto de fragilidad macroeconómica (inflación anual de tres dígitos, elevada brecha cambiaria, una actividad económica que pierde impulso y sensiblemente menores exportaciones por la sequía), podría esperarse que el tipo de cambio arbitre los ajustes necesarios para compensar los excesos de oferta y demanda de la economía". "Sin embargo, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el financiero parte del 100 por ciento, por lo que proyectar una profundización de la misma podría disparar múltiples efectos nocivos para la performance macro (entre ellas puede citarse una menor liquidación de exportaciones, mayores remarcaciones de precios internos y hasta un desmoronamiento aún mayor de la demanda de dinero en un contexto inflacionario elevado). Habiendo identificado las restricciones con las que operará la economía argentina este año, la respuesta intuitiva sería intervenir en el mercado de cambios con el fin de mantener las cotizaciones cambiarias en un nivel que se considere equilibrado", señala el análisis.
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