El “modelo Islandia” que proponen para salir este año del cepo

El “modelo Islandia” es la referencia que tomó el economista Emmanuel Álvarez Agis para proponer salir este año del cepo cambiario a través de la licitación de bonos de deuda en dólares que vayan absorbiendo el exceso de pesos que hoy presionan sobre los distintos tipos de cambio.

“No es ninguna genialidad, sino una adaptación del esquema de salida del cepo que implementó Islandia de la mano del FMI en el año 2009”, advirtió el economista en un trabajo que giró esta semana a los clientes de la consultora PxQ que preside. La primera advertencia de Álvarez Agis es que “la actual estrategia gradual de la salida del cepo puede ser un error si el mercado no tiene la paciencia necesaria para esperar a que esa bola de pesos se vaya achicando a fuerza de superávit fiscal y acumulación de reservas”.

El trabajo señala que desde mediados de mayo pasado “se viene observando un deterioro de las variables financieras” que elevó la brecha cambiaria de 20% a 50% y el riesgo país pasó los 1.500 puntos, mientras cayeron los bonos en divisas entre 12% y 20% y 25% las acciones bancarias (las más afectadas durante el último período). 

Lo atribuye a “la ‘bola de pesos’” que “lamentablemente es una constante a lo largo de la historia argentina” y recuerda el Plan Bonex de 1989, el Corralito y Corralón de 2001-2 y el Reperfilamiento de 2019 que “fueron todas formas tortuosas de solucionar una inconsistencia macroeconómica”.

Según Álvarez Agis, “cuando el volumen de liquidez supera la cantidad de reservas y los agentes económicos buscan dolarizar sus carteras, el gobierno tiene las siguientes alternativas” que enumera como 

(1) dejar que la dolarización ocurra, lo que cual dado que el nivel de reservas es bajo, implica validar una fuerte depreciación de la moneda;

(2) romper contratos, de manera tal de adecuar el volumen de la liquidez en moneda doméstica al nivel de las reservas;

(3) imponer un control de cambios que impida el pasaje de pesos a dólares y, con esto, comprar tiempo hasta que o bien se recuperen las reservas para permitir que (1) ocurra con un menor nivel de tipo de cambio, o bien decidirse por (2).

En esta crisis de liquidez, el economista dice que el plan inicial del presidente Javier Milei fue licuar los pasivos remunerados y utilizar el fisco como ancla, que implicó maximizar la recesión. Este plan fracasó porque la inflación se llevó puesta la ganancia de competitividad de la devaluación inicial. “El anuncio del viernes pasado generó el efecto contrario al deseado: un anuncio técnico poco relevante y que no cambia el fondo del problema, terminó confirmando que la salida del cepo está lejos en el horizonte, desatando la suba del dólar paralelo y el deterioro de las condiciones financieras”, reseñó.

El fracaso del anuncio del ministro Luis Caputo y el presidente del BCRA, Santiago Bausili, Álvarez Agis lo atribuye a que “el problema no eran las Leliqs, ni son los Pases” sino que “los niveles de dolarización de cartera deseados no son compatibles con las reservas del BCRA al actual tipo de cambio”. “El problema llevado a su mínima expresión es el siguiente: el mercado, como lo señaló el ministro, está ansioso. ¿Por qué? Por dólares. El mercado quiere dólares hoy y el BCRA no los tiene”, sintetizó.

El caso de Islandia

Sobre esa premisa, la demanda de dólares del mercado, Agis elabora su propuesta a la Islandia, que entró en crisis en 2008 por la caída de su sistema financiero, sobreexpuesto a la crisis financiera global. En ese país, la “bola de coronas” equivalía al 40% del PIB, el sistema financiero estaba quebrado, el déficit fiscal era de 2 dígitos y la brecha llegó a superar el 200%.

Islandia alcanzó un acuerdo con el FMI que incluyó sostener el cepo, del que terminó saliendo en 2015. El gobierno y el banco central diseñaron un plan para levantar los controles de capital de manera gradual y en 2017 completó la eliminación del cepo cambiario, permitiendo la libre circulación de capitales y reintegrándose plenamente en los mercados financieros globales. “Una bola de pesos del 10% del PIB y un sistema financiero sólido y una consolidación fiscal en marcha nos debería permitir salir de este entuerto durante 2024”, sostiene Agis.

La propuesta del economista es ofrecer un título público a 10 años de plazo denominado en dólares que se suscriba por abajo de la paridad, de manera tal de que esa dolarización tenga lugar a un tipo de cambio cuya primera referencia es el CCL más el impuesto país para encarecer la salida y apuntalar al fisco. “Si bien esto implica que la posibilidad de dolarizarse es 'cara', a cambio se debería ofrecer una serie de beneficios. El principal: eximir a todos aquellos que utilizaran esta opción de las restricciones que se les aplicarían si operaran en el CCL. Tal y como funcionó el BOPREAL, el gobierno estaría ofreciendo una opción para dolarizar carteras que pagaría impuesto-país y que no implicaría la pérdida de acceso al mercado oficial”, explicó.

La propuesta es realizar “varias subastas” para “achicar la bola de pesos” y “acercar el horizonte de salida del cepo”. “Tal operación terminaría autoreforzándose puesto que a medida que va ocurriendo la dolarización, el mercado comenzaría a reducir su demanda de dólares puesto que ve que es cada vez más probable que el gobierno libere el cepo a un tipo de cambio menor al que tenga lugar en esa subasta”, especuló. “Este tipo de medida implica incrementar el endeudamiento externo y puede afectar negativamente a la cotización de los títulos públicos", reconoce pero advierte que "la permanencia del cepo es aún más negativo para el valor de los bonos puesto que reduce las chances de juntar las divisas necesarias para hacer los pagos en 2025”.

Álvarez Agis defiende esta vía desdoblamiento cambiario a la tradicional creación del dólar financiero y comercial, como el que propuso el ex ministro Domingo Cavallo, porque considera que evita especulación en la liquidación de exportaciones y en la sobrefacturación de importaciones. También enumera la ventaja de una serie de subastas que vayan achicando la bola de pesos serían:

- Elimina la bola de pesos sin romper contratos, pero penalizando por la vía del tipo de cambio implícito en la licitación y el impuesto-país al que quiere dolarizar “ya”

- Impide que la ampliación de la brecha afecte negativamente la acumulación de dólares del BCRA

- Genera una dinámica que se autorefuerza puesto que cada vez que alguien decide dolarizarse, achica la bola de pesos y contribuye a calmar al que aún no se dolarizó, puesto que el horizonte de la salida del cepo se acerca con cada subasta

- Permite que la política económica vaya “probando” dónde está el mercado en términos de demanda de dólares y evitar crisis financieras derivadas de un desdoblamiento permanente con brecha creciente al inicio.

“No es ninguna genialidad, sino una adaptación del esquema de salida del cepo que implementó Islandia de la mano del FMI en el año 2009”, concluye su trabajo.