En un mes de alta tensión cambiaria por la corrida, el Gobierno alcanzó una tasa de rollover (el porcentaje de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril y consiguió un financiamiento neto superior a los $ 270.000 millones en un mes. La cifra representó un cambio de tendencia negativa respecto a los primeros tres meses del año. Sin embargo, el frente de deuda local está lejos de ser resuelto del todo, ya que las pruebas sobre el filo del segundo semestre serán determinantes para el equipo económico.
El Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $ 1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre. Terminó con un ratio acumulado para enero-abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero del 2023.
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Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al Banco Central (BCRA) otros $ 100.000 millones en concepto de Adelantos Transitorios, lo que anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. De esta manera, la asistencia monetaria directa acumula en el año $ 230.000 millones (26% de lo pactado con el FMI para todo el año) y deja un margen levemente por encima de los $ 140.000 millones hasta junio, inclusive.
Para 2023, la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PBI. Allí no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del Central en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.
Alta participación del Estado y desafíos muy cercanos
Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público -especialmente en la segunda licitación-, una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones.
El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%. Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las dos licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una tasa efectiva del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo era del 125%.
Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, "llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022", se preguntó un informe de la consultora Ecolatina. Y es que la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una tasa nominal anual del 88,8% (tasa efectiva del 135,6%) como límite superior. Entonces, cabe preguntar si elevarán el techo en la próxima licitación.
Hacia adelante, la deuda local todavía se encuentra lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, Fondos Comunes de Inversión) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses.
El desafío no es fácil. Sin dólares en el Banco Central, las tensiones cambiarias suelen impactar durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como lo que usualmente denominan "mecanismos de defensa preventivos". Según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso, los vencimientos en pesos representan el 72% de la deuda total para el resto del año.
En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.
Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.
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